Giai đoạn trung tuần tháng 9 vừa qua được coi là một tuần đầy biến động của nền kinh tế, tài chính toàn cầu cũng như Việt Nam khi Ngân hàng trung ương quyền lực nhất Thế giới – FED nâng lãi suất mạnh nhằm đối chọi với thực tế lạm phát cao, kéo theo hàng loạt động thái thắt chặt tiền tệ, bảo vệ tỷ giá từ nhiều quốc gia khác, trong đó có Việt Nam. Xét trên góc độ tổng thể, ảnh hưởng của việc tăng lãi suất là hiện hữu đối với các doanh nghiệp và thị trường chứng khoán, cùng với đó là áp lực về tỷ giá. Tuy nhiên, sức mạnh kinh tế và tình hình vĩ mô của Việt Nam đã có rất nhiều khác biệt so với giai đoạn 2007 – 2012. Do đó, TVFM đánh giá tác động của việc tăng lãi suất đến các hoạt động kinh tế là chưa quá lớn trong năm 2022, đầu năm 2023. Về phía thị trường chứng khoán, chúng tôi đánh giá VNIndex có thể đã bước qua giai đoạn tăng trưởng tốt nhất của thập kỷ, tuy nhiên sự sụt giảm mạnh trong ngắn hạn vừa qua, mặc dù đến từ sự kỳ vọng hợp lý của 02 nhóm cổ phiếu đầu tàu là Ngân hàng, Bất động sản, nhưng cũng chứa đựng nhiều yếu tố tâm lý và hiệu ứng dây chuyền, trong khi chỉ số định giá của thị trường (P/E) đã được đưa về mức hấp dẫn tương đương giai đoạn 2008 – 2012.

 

Ngày 21/09/2022, FED ra quyết định nâng lãi suất thêm 0,75%, đưa FED Fund rate lên mức 3,25%, đập tan kỳ vọng của giới đầu tư về việc FED sẽ giảm tốc độ tăng lãi suất sau khi lạm phát có dấu hiệu đạt đỉnh. Đồ thị dot-plot thậm chí còn cho thấy nhiều tín hiệu tiêu cực khi mà FED có thể tiếp tục tăng lãi suất lên mức 4% – 4,5% (+0,75% – 1,25%) từ giờ cho đến cuối năm (Hình 1). Như vậy, kể từ tháng 3/2022 tới nay, FED đang tăng lãi suất thêm 3% và có thể lên đến 4% trong năm nay.

 

Việc FED nâng lãi suất điều hành khiến đồng USD trở nên mạnh lên, Dollar Index lên mức cao nhất trong vòng 5 năm trở lại đây (Hình 2) gây áp lực lên các ngân hàng trung ương trong việc điều hành chính sách tiền tệ, bảo vệ tỷ giá. Nhiều quốc gia đã tiến hành nâng lãi suất điều hành kể từ tháng 06/2022 trở lại đây (Hình 3). Các nước chưa nâng hoặc chậm nâng lãi suất điều hành đang chứng kiến đồng tiền của mình rớt giá mạnh, như đồng JPY (-20,0%), Euro (-14,4%), GPB (-19,9%).

 

Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (SBV), với mục tiêu trọng tâm là ổn định định vĩ mô, ổn định tỷ giá, tránh nhập khẩu lạm phát, đã công bố nâng lãi suất điều hành thêm 1% trong ngày 22/09/2022 . Đây là lần nâng lãi suất đầu tiên kể từ đầu năm. Cụ thể, lãi suất tái chiết khấu được nâng từ 2,5% lên 3,5%, lãi suất tái cấp vốn nâng từ 4% lên 5%, trần lãi suất huy động dưới 6 tháng nâng từ 4% lên 5% và lãi suất cho vay qua đêm nâng từ 5% lên 6%. Ngay sau khi SBV công bố nâng lãi suất, thị trường chứng khoán đã có những phản ứng tiêu cực. Các nhóm cổ phiếu trụ như Ngân hàng, Bất động sản, các nhóm cổ phiếu doanh nghiệp có nợ vay nhiều đều giảm điểm mạnh trước lo sợ về kết quả kinh doanh suy giảm do lãi suất lên, cũng như lo sợ về các biến động vĩ mô trong thời gian tới.

 

Kể từ năm 2000 trở lại đây, SBV đã 11 lần lãi suất điều hành, tuy nhiên có 10 lần xảy ra từ năm 2011 trở về trước, lần nâng lãi suất điều hành lần này là đầu tiên kể từ năm 2012 trở lại đây. VNIndex diễn biến trái chiều trong các lần tăng lãi suất (Hình 4). Giai đoạn 2008 và 2011, VNIndex giảm mạnh sau khi SBV tăng lãi suất điều hành, tuy nhiên đây là giai đoạn vĩ mô trong nước có nhiều bất ổn, lạm phát tăng cao, hệ thống ngân hàng thiếu ổn định, bong bóng tài sản đổ vỡ, VNIndex tại thời điểm cao nhất được định giá P/E lên đến gần 50 lần.

 

 

Lần gần nhất Ngân hàng Nhà nước tăng lãi suất điều hành là giai đoạn 2008 – 2009 và 2010 – 2011 để đối phó với lạm phát và các biến động vĩ mô trong giai đoạn này. Năm 2007, sau khi gia nhập WTO, Việt Nam đã thu hút được một lượng lớn vốn đầu tư nước ngoài, cộng với việc tăng trưởng tín dụng rất nóng đã gây ra lạm phát cao đi kèm với bong bóng tài sản (chứng khoán, bất động sản). Để kiểm soát lạm phát, Ngân hàng Nhà nước đã phải nâng lãi suất điều hành. Giai đoạn này xảy ra cuộc đua lãi suất huy động giữa các ngân hàng thương mại, sau một giai đoạn tăng trưởng huy động chậm hơn cho vay khá nhiều (tương đối giống giai đoạn này hiện tại), đồng thời chất lượng tài sản các ngân hàng bắt đầu có vấn đề dẫn đến áp lực lên thanh khoản ra tăng (ngay sau đó toàn bộ hệ thống ngân hàng bước vào thời kỳ xử lý nợ xấu, VAMC được thành lập). (Hình 5).

 

 

Lãi suất tăng cao trong giai đoạn 2007 – 2012 nhìn chung ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp. Theo ước tính của TVFM, giai đoạn 2008 và 2010 – 2011, khi lãi suất tăng lên, chi phí lãi vay của doanh nghiệp tăng rất mạnh, lần lượt tăng 93,4%, 72,1% và 61,4% so với cùng kỳ năm trước. Lợi nhuận sau thuế cũng bị ảnh hưởng, lần lượt giảm 14,1% năm 2008 và giảm 7,2% năm 2011. Chỉ số VNIndex biến động mạnh, thị trường giảm mức định giá P/E trong giai đoạn lãi suất tăng cao. PE của VNIndex giảm từ 28,6 lần cuối năm 2007 xuống khoảng 10 – 13 lần trong các năm sau đó (Hình 6 và hình 7).

 

 

 

Ở thời điểm hiện tại, tình hình vĩ mô có một số điểm tương đồng, nhưng cũng có những điểm khác biệt so với giai đoạn 2008 – 2012. (Hình 8) 

 

Điểm tương đồng là: (1) Giá tài sản (chứng khoán và bất động sản) tăng mạnh trong 2 năm vừa qua, dòng tiền chảy vào bất động sản khá nhiều thông qua kênh trái phiếu, và kênh tín dụng ngân hàng và (2) Các ngân hàng thương mại đang chạy đua lãi suất huy động để thu hút tiền gửi sau 2 năm tăng trưởng tín dụng vượt xa tăng trưởng huy động khá nhiều. Điểm khác biệt có thể kể đến:

Động thái tăng lãi suất lần này là để đồng pha với quá trình tăng lãi suất của FED, giảm sức ép lên tỷ giá, từ đó giảm sức ép lên lạm phát và các chỉ tiêu vĩ mô khác.

SBV kiểm soát chặt tăng trưởng tín dụng, không như giai đoạn trước tăng trưởng tín dụng quá cao đã bơm một lượng tiền lớn vào nền kinh tế.

Lạm phát vẫn trong tầm kiểm soát, Chính phủ thực hiện nhiều biện pháp đồng bộ như miễn giảm thuế xăng dầu, kiểm soát tốt giá lương thực thực phẩm, giãn lộ trình tăng giá điện…

Rủi ro vĩ mô thế giới còn rất lớn nếu căng thẳng địa chính trị kéo dài, giá hàng hóa tiếp tục neo cao, kinh tế thế giới rơi vào suy thoái hay FED tiếp tục tăng mạnh lãi suất.

 

Để nhằm mục tiêu phục hồi kinh tế sau Covid-19, SBV đã duy trì lãi suất điều hành ở mức thấp trong 6 tháng đầu năm, ngay cả khi FED đã tăng lãi suất. Tuy nhiên trước sức ép lớn lên tỷ giá, cộng với nhu cầu thanh khoản của hệ thống ngân hàng tăng cao, đến ngày 26/07 ngân hàng nhà nước đã gián tiếp nâng lãi suất điều hành thông qua việc đấu thầu lãi suất OMO, trước khoảng 2 tháng so với thời điểm chính thức công bố nâng lãi suất điều hành là ngày 22/09. Các ngân hàng thương mại cũng đã bắt đầu tăng lãi suất huy động từ đầu tháng 07, khởi đầu là nhóm các ngân hàng tư nhân, theo sau đó là các ngân hàng thương mại cổ phần nhà nước dưới hình thức là cộng thêm lãi suất so với biểu lãi suất công bố. Lãi suất huy động 12 tháng hiện tại phổ biến ở mức 6,4% – 7,4% (+0,8% – 1,6% so với trước đó), ngang bằng với mức trước dịch Covid-19, lãi suất cho vay tăng tương ứng (do thường được neo theo lãi suất huy động). TVFM cho rằng mức tăng lãi suất hiện tại thấp hơn nhiều giai đoạn 2008 – 2012 và chưa ảnh hưởng quá nhiều đến hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp (Hình 9).

 

 

Về triển vọng trong thời gian tới, TVFM cho rằng lãi suất điều hành và lãi suất thị trường 1 (huy động và cho vay) có thể sẽ tiếp tục tăng, tuy nhiên mức tăng là không lớn, khi mà thanh khoản của hệ thống ngân hàng được cải thiện và áp lực tỷ giá giảm xuống nhờ các biện pháp mạnh tay đang được thực thi nhằm hạn chế việc chuyển USD bất hợp pháp ra nước ngoài. Tuy nhiên đây vẫn là một yếu tố cần phải được theo dõi sát, bởi SBV điều hành lãi suất khá linh hoạt khi mà các biến số vĩ mô như lạm phát, tỷ giá… thay đổi.

Theo mô hình tương quan giữa Chu kỳ của nền kinh tế và Thị trường chứng khoán của Quỹ Hoàng gia London (RLAM) việc lãi suất bắt đầu động thái tăng cũng như tỷ giá USD mạnh lên là những dấu hiệu cho thấy nền kinh tế đang bước sang giai đoạn cuối của quá trình phục hồi, tăng trưởng bước vào thời kỳ quá nóng. Cùng với đó, thị trường chứng khoán (phản ánh trước kỳ vọng của nền kinh tế) cũng có thể kết thúc nhịp tăng tốt nhất trong thập kỷ vừa qua và sẽ trở nên khó khăn hơn. Ở góc độ chi tiết, 02 nhóm ngành lớn của thị trường Việt Nam là Ngân hàng và Bất động sản (~ 60% vốn hóa VNIndex) đều có thể bị ảnh hưởng trong ngắn hạn giai đoạn cuối năm 2022 và năm 2023. Cụ thể, với nhóm ngân hàng, khi mặt bằng lãi suất huy động tăng nhưng lãi suất cho vay cần giữ ổn định sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến NIM và kỳ vọng KQKD. Về phía nhóm BĐS, Nghị định 65 thắt chặt hơn dòng vốn trái phiếu, tín dụng cho lĩnh vực bị kiểm soát chặt chẽ hơn và tăng trưởng chậm lại, áp lực đáo hạn trả nợ trái phiếu cao, khả năng đảo nợ thấp, lãi suất cho vay cũng như yêu cầu tăng (Tham khảo bài viết về NĐ65 và cổ phiếu BĐS)... khiến rủi ro HĐKD tăng cao. Kỳ vọng cho 02 nhóm ngành này giảm sút gây ra ảnh hưởng rõ rệt cho thị trường chứng khoán (Hình 11).

 

 

Cụ thể, VNIndex đã giảm 5,85% kể từ khi SBV nâng lãi suất điều hành tính đến hết ngày 28/09/2022. TVFM cho rằng nhịp giảm này mang tính tâm lý khi nhiều thông tin tiêu cực xuất hiện cùng lúc, đồng thời thị trường cũng lo sợ lãi suất sẽ tiếp tục tăng cao khiến mức định giá VNIndex sụt giảm như giai đoạn 2007 – 2012. Tuy nhiên ngay cả giai đoạn đó, lợi nhuận các doanh nghiệp niêm yết cũng không ảnh hưởng quá lớn, và mức P/E VNIndex hiện tại cũng đã giảm về mức 12,5 lần, tương đương với P/E giai đoạn 2008 – 2012.

 

????̂̀?: ??, ???, ????, ????, ?????????, ?????????, ???????????, ???, ???, ????