Từ đầu năm 2022 đến nay, đặc biệt là giai đoạn quý 3 năm 2022, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (SBV) đã có nhiều lần nâng các lãi suất điều hành, lãi suất huy động của các ngân hàng cũng tăng lên khá mạnh. Thông qua nghiên cứu đánh giá các số liệu thu thập được, TVFM thấy rằng các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực BĐS cũng như các lĩnh vực liên quan đang có tỷ lệ vay nợ cao nhất trong 16 lĩnh vực phi tài chính. Không chỉ vậy, nhóm BĐS còn sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao cũng như có khả năng bao phủ nợ vay thuộc nhóm kém nhất. Điều này dẫn đến những quan ngại không chỉ cho nhóm cổ phiếu BĐS nói riêng mà còn cho nhóm cổ phiếu ngân hàng và thị trường chứng khoán nói chung. Phân tích của TVFM cho thấy khi lãi suất tăng lên, chất lượng lợi nhuận của nhóm BĐS bị ảnh hưởng mạnh nhất và thậm chí khuếch đại lớn hơn mức tăng lãi suất. Ở chiều ngược lại, các nhóm ngành như Dầu khí; Điện, nước & xăng dầu, khí đốt; Hàng & dịch vụ công nghiệp; Y tế; Công nghệ thông tin; Viễn Thông; Hóa chất có thể là nơi trú ẩn an toàn và tạo ra các ý tưởng đầu tư cho thời gian sắp tới khi dòng tiền hoạt động kinh doanh đều đặn, chất lượng lợi nhuận tốt, tỷ lệ nợ vay đủ an toàn, khả năng bao phủ nợ vay tốt cũng như ít bị ảnh hưởng bởi việc tăng lãi suất vay vốn.

 

Thống kê nợ vay các nhóm ngành

 

 

Đến cuối quý II năm 2022, tổng vay nợ của các doanh nghiệp niêm yết thuộc nhóm phi tài chính (Không tính nhóm cổ phiếu Ngân hàng, Bảo hiểm, Chứng khoán…) là khoảng 1,44 triệu tỷ đồng, tương đương khoảng 26,2% tổng vốn hóa VNIndex (Số liệu Ceicdata). Trong các nhóm ngành này, nhóm cổ phiếu Bất động sản (BĐS) nổi lên hàng đầu với khoảng 28% giá trị nợ vay (Hình 1), tức khoảng gần 400.000 tỷ đồng, bao gồm cả các khoản nợ liên quan đến trái phiếu. Nhóm cổ phiếu có tỷ trọng nợ vay cao tiếp sau (trên 5% tổng nợ thống kê) bao gồm Xây dựng và vật liệu (CTD, HBC…); Tài nguyên cơ bản (MSR, HPG…); Thực phẩm và đồ uống (MSN, SAB, VNM …); Điện, nước & xăng dầu khí đốt (GAS, POW, PPC…); Hàng và dịch vụ công nghiệp (GMD, REE là đại diện). 03 nhóm có nợ vay thấp nhất là Y tế, Ô tô và phụ tùng và nhóm Truyền thông.

 

Xét về tỷ lệ vay nợ tài chính trong cơ cấu nguồn vốn (Hình 2), tính trên toàn bộ 16 lĩnh vực phi tài chính, các doanh nghiệp đang có tỷ lệ nợ vay tài chính/vốn chủ sở hữu khoảng 0,65 lần, trong đó nhóm Du lịch & Giải trí; Bán lẻ; Công nghệ thông tin; Xây dựng; Tài nguyên cơ bản mới là những doanh nghiệp có tỷ lệ này ở mức cao hơn trung bình, đặc biệt là nhóm Du lịch và Giải trí (Đại diện bởi HVN, VJC) có tỷ lệ ở mức 2,25 lần. Do ảnh hưởng của đại dịch, thời gian phong tỏa, hạn chế di chuyển, du lịch kéo dài trên phạm vi toàn cầu, nhóm Du lịch và Giải trí ghi nhận thống kê dòng tiền HĐKD cũng như EBIT âm, kéo theo số liệu tính toán khả năng chi trả nợ từ CFO và EBIT không chính xác. Tương tự với lĩnh vực bán lẻ khi dòng vốn lưu động ảnh hưởng nhiều đến CFO và khiến cho tính toán khả năng bao phủ nợ vay tài chính bởi CFO bị ảnh hưởng.

 

 

Nhóm ngành Bất động sản mặc dù có tỷ lệ nợ vay tương đương trung bình 16 lĩnh vực, tuy nhiên điều đáng lo ngại nhất là nhóm này cũng với nhóm liên quan như Xây dựng và vật liệu (CTD, HBC, FCN…); Tài nguyên cơ bản (HPG, HT1…) cho thấy khả năng bao phủ vay nợ rất kém. Cụ thể, với tổng dư nợ thuần hiện nay, nhóm cổ phiếu BĐS cần khoảng gần 6 năm để chi trả nợ thông qua CFO và 5 năm để chi trả nợ thông qua EBIT (Lợi nhuận trước thuế, lãi vay). Với nhóm liên quan trực tiếp là Xây dựng và vật liệu, con số này lên đến 26,7 năm và 7 năm, nhóm Tài nguyên cơ bản là 9 năm và 2 năm. (Chú ý: CFO của nhóm ngành Xây dựng và vật liệu có thể bị ảnh hưởng do biến động vốn lưu động khá lớn).

 

 

Cũng theo thống kê của TVFM, chi phí lãi vay trên tổng dư nợ của nhóm BĐS cũng ở mức khá cao, khoảng 5,3% (Hình 3) chỉ thấp hơn nhóm Thực phẩm và đồ uống (MSN, SAB, VNM là đại diện) hay nhóm cổ phiếu Hóa chất, tương đương với nhóm cổ phiếu Hàng và dịch vụ công nghiệp (GMD, REE là đại diện). Trong khi các nhóm ngành như Thực phẩm và đồ uống, Hàng và dịch vụ công nghiệp là những nhóm ngành mà dòng tiền phục vụ cho chi trả nợ vay có độ tin cậy cao thì nhóm BĐS với những số liệu chúng tôi có được, cộng thêm những biến động gần đây trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp khiến cho những lo ngại về ảnh hưởng tiêu cực của đòn bẩy tài chính cao, lãi suất tăng đã hiện hữu và được củng cố một cách rõ rệt.

 

Những lo ngại về chi phí lãi vay tăng – Tìm nơi trú ẩn

 

Về khía cạnh cơ cấu doanh thu – chi phí, các lo ngại về lĩnh vực BĐS càng trở nên lớn hơn bởi dù sở hữu biên lợi nhuận EBIT lớn nhất trong 16 lĩnh vực (15,3%), lợi nhuận sau cùng bị ảnh hưởng lớn bởi chi phí lãi vay  (6,9%) (Hình 3). Để làm rõ hơn vấn đề này, chúng tôi giả định giữ nguyên dư nợ của các nhóm ngành trong khi tăng thêm lãi suất vay/ dư nợ. Kết quả thống kê tại Hình 04 và Hình 05 cho thấy nhóm BĐS không chỉ bị ảnh hưởng ở mức độ cao nhất, mà còn bị giảm chất lượng lợi nhuận mạnh hơn (mức tăng lãi suất) và mạnh nhất.

 

 

 

Cụ thể, trong bối cảnh lãi suất tăng thêm 2% lãi suất vay trên tổng dư nợ, tỷ lệ chi phí lãi vay/doanh thu của nhóm BĐS tăng thêm 2,6% trong khi các nhóm ngành khác đều ở mức dưới 2%. Nhóm Xây dựng cũng tăng mạnh ở vị trí thứ 2 với 1,58%, tiếp theo là nhóm Du lịch & Giải trí. (Lưu ý rằng, chúng tôi chưa tính đến việc ảnh hưởng của lỗ chênh lệch tỷ giá do đánh giá lại các khoản vay).

 

Từ đầu năm 2022 đến nay, đặc biệt là giai đoạn quý 3 năm 2022, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (SBV) đã có nhiều lần nâng các lãi suất điều hành, lãi suất huy động của các ngân hàng cũng tăng lên khá mạnh (Hình 6 và Hình 7) cho thấy giả định về việc tăng chi phí lãi vay với tất cả các nhóm ngành, doanh nghiệp đã trở thành hiện thực và có khả năng tiếp diễn. Qua thống kê và tính toán của TVFM, ảnh hưởng của tăng lãi suất chỉ mới khởi đầu và sẽ dần được phản ánh trong hiệu quả hoạt động kinh doanh của nhóm cổ phiếu BĐS cũng. Ngoài ra, với các lĩnh vực khác có liên quan đến BĐS, chúng tôi cũng lo ngại về khả năng bao phủ nợ vay tài chính từ HĐKD cũng như tài sản của doanh nghiệp.

 

Về khía cạnh thị trường, khi nhóm BĐS gặp khó khăn sẽ dẫn đến tình trạng gia tăng nợ xấu tại nhóm cổ phiếu ngân hàng, dẫn đến kỳ vọng về hiệu quả kinh doanh khó có điểm sáng tương tự giai đoạn 2020 – 2022 và qua đó, dòng tiền đầu tư sẽ cẩn trọng hơn và không tạo ra lực đẩy đủ lớn cho thị trường chứng khoán do hai nhóm BĐS và ngân hàng chiếm tỷ trọng vốn hóa trên 50% toàn thị trường.

 

Với thực tế này, căn cứ vào nghiên cứu về nợ vay của các lĩnh vực, TVFM đánh giá những mục tiêu đầu tư phù hợp với bối cảnh tăng lãi suất là những nhóm ngành có tỷ lệ nợ vay/ vốn chủ vừa phải, khả năng thanh toán bao phủ nợ vay tốt cũng như chất lượng lợi nhuận bị ảnh hưởng thấp do lãi vay. Bên cạnh đó, chúng tôi vẫn đánh giá cao các lĩnh vực mà chu kỳ hồi phục cũng như tăng trưởng trong tương lai 2023 hoặc xa hơn nhất quán với tăng trưởng của nền kinh tế Việt Nam, có thể kể đến như Dầu khí, Điện, nước & xăng dầu, khí đốt; Hàng & dịch vụ công nghiệp; Y tế; Công nghệ thông tin; Viễn Thông; Hóa chất.