Bất chấp năm 2022 nhiều khó khăn, Kinh tế vĩ mô Việt Nam nổi lên như một trong số ít quốc gia có và duy trì được tăng trưởng GDP ở mức cao (ước tính tăng trưởng 8,02%), cùng với việc duy trì và kiểm soát tốt lạm phát theo mục tiêu dưới 4%. Thành quả kinh tế này đến từ chính sách tài khóa chủ động (miễn giảm thuế, đầu tư công...) và chính sách tiền tệ linh hoạt (ổn định tỷ giá, điều hành lãi suất chủ động…).

Tuy nhiên, với dự báo ảm đạm của kinh tế toàn cầu, đặc biệt là bối cảnh kinh tế Mỹ, châu Âu, Trung Quốc, các tổ chức kinh tế - xã hội cũng như Quốc hội khóa XV đều đưa ra những dự báo có phần thận trọng đối với kinh tế Việt Nam cả năm 2022 và 2023. Mặc dù tăng trưởng GDP năm 2022 ước đạt 8,02% , tuy nhiên tốc độ tăng chậm dần về cuối năm và rõ hơn trong năm 2023 với tốc độ tăng trưởng trung bình mục tiêu là 6,5%.

Theo TVFM, lạm phát, lãi suất và tỷ giá tiếp tục là nỗi lo thường trực trong năm 2023, cùng với đó là bài toán về đáo hạn trái phiếu doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp Bất động sản, cũng như ảnh hưởng của lãi suất cao đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, suy giảm xuất khẩu và FDI. Ở chiều hướng ngược lại, đầu tư công và cách điều hành linh hoạt sẽ tiếp tục là chìa khóa để kinh tế vĩ mô Việt Nam 2023 tiếp tục vững chắc.

Các kịch bản kinh tế vĩ mô phụ thuộc lớn vào: (1) thời điểm Fed ngừng tăng lãi suất; (2) mức độ suy thoái kinh tế toàn cầu và suy giảm nhu cầu thương mại; (3) tốc độ mở cửa của Trung Quốc; (4) diễn biến căng thẳng của Nga và Ukraine; và (5) khả năng duy trì nhu cầu nội địa, mở cửa du lịch.

Một số dự báo chỉ tiêu kinh tế năm 2023 – đồng quan điểm dự báo từ TVFM:

 

Tăng trưởng GDP: 6,5%, xuất khẩu bị ảnh hưởng, FDI vẫn khó có xu hướng tăng trở lại.

Lạm phát ở mức 4,5%, đồng VND mất giá khoảng 2% - 3% so với đồng USD

Lãi suất điều hành – lãi suất tái cấp vốn có khả năng tăng lên 7%, lãi suất tái chiết khấu có khả năng tăng lên 5%.

Tăng trưởng tín dụng thấp hơn 2022, ở mức 12% và lãi suất huy động tăng lên.

NĂM 2022 – CHÍNH SÁCH GIỮ VỮNG NỀN KINH TẾ

Sau khi nới lỏng giãn cách xã hội vào cuối năm 2021 cũng như các gói hỗ trợ tài chính, bơm tiền với lãi suất thấp và nền kinh tế dần kết nối với thế giới, năm 2022 đã chứng kiến sự hồi phục tích cực của kinh tế Việt Nam với tăng trưởng GDP cả năm ước đạt 8,02% (cùng kỳ chỉ tăng trưởng 2,58%), đặc biệt GDP quý 3 năm 2022 tăng trưởng 13,7%. Việt Nam là một trong số ít các nền kinh tế trên thế giới đạt tăng trưởng GDP gần 2 chữ số trong năm 2022, trái ngược với một số nền kinh tế lớn như Mỹ, EU, Nhật Bản. Nhóm ngành dịch vụ là nhóm ghi nhận hồi phục mạnh nhất với mức tăng 10,6% yoy. (Hình 1)

 

 

Động lực chủ yếu trong tăng trưởng kinh tế của Việt Nam trong giai đoạn năm 2022, căn cứ vào phân tích của TVFM, đến từ xuất khẩu. Tính chung 11 tháng của năm 2022, tổng kim ngạch xuất nhập khẩu của Việt Nam là 669 tỷ USD, tăng 11,5% so với cùng kỳ năm 2021. Dự kiến tổng kim ngạch XNK của Việt Nam vượt 730 tỷ USD trong năm 2022. Nhờ xuất khẩu được đẩy mạnh, thặng dư cán cân thương mại 11 tháng đầu năm 2022 đạt 7,7 tỷ USD, tăng mạnh 250% so với mức 2,2 tỷ USD của 11 tháng năm 2021. Hầu hết các thị trường xuất khẩu chính của Việt Nam đều ghi nhận tăng trưởng khả quan trong 11 tháng năm 2022, dẫn đầu là Nhật Bản (26,8%), châu Âu (26%), ASEAN (23,2%) và Mỹ (21,7%). (Hình 2)

 

 

Lạm phát 2022 giữ ổn định theo kế hoạch nhờ chính sách tài khóa chủ động. Lạm phát bình quân của Việt Nam ở mức 3,15%, thấp hơn mục tiêu 4% đã đề ra của Chính phủ (Hình 3). Khả năng kiềm chế lạm phát của Việt Nam theo TVFM đến từ 02 yếu tố, đó là đặc trưng của rổ hàng hóa tính CPI (tự chủ nhiều loại hàng hóa như thịt, lúa gạo…), cùng với chính sách tài khóa chủ động của Chính phủ. Trong 3 quý đầu năm 2022, Chính phủ Việt Nam đã đưa ra các chính sách tài khóa lớn và quan trọng, bao gồm chính sách giảm thuế giá trị gia tăng (GTGT) đối với một số hàng hóa, dịch vụ từ 10% xuống 8% kể từ tháng 2/2022, giảm thuế môi trường đối với mặt hàng xăng dầu 3.000 đồng/lít kể từ tháng 4/2022, cắt giảm thuế nhập khẩu sản phẩm xăng dầu từ 20% xuống 10% kể từ tháng 8/2022…

 

 

Dựa trên mức nền thấp được thiết lập vào năm 2021 khi các đượt giãn cách xã hội diễn ra, đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) vào Việt Nam đã ghi nhận tăng trưởng khá tốt tính đến hết tháng 11 năm 2022. Giá trị vốn FDI thực hiện trong 11 tháng đầu năm đạt khoảng 19,68 tỷ USD, tăng 15% so với mức 17 tỷ USD cùng kỳ năm 2021. Vốn đầu tư công giải ngân 11 tháng năm 2022, ước đạt 445,9 nghìn tỷ đồng, bằng 74,9% kế hoạch năm và tăng 19,9% so với cùng kỳ năm trước. Xét trên quy mô vốn đầu tư công thực hiện, năm 2022 là năm có quy mô giải ngân đầu tư công lớn nhất, lên tới hơn 500 nghìn tỷ VNĐ (+20.4% YoY). (Hình 4)

 

 

Tỷ giá, lãi suất và trái phiếu doanh nghiệp là những vấn đề được quan tâm có thể ảnh hưởng tiếp tục trong năm 2023:

Sau khi hỗ trợ sức mạnh đồng nội tệ bằng việc bán USD từ dự trữ ngoại hối đến điểm tới hạn trong 9 tháng đầu năm (dự trữ ngoại hối giảm từ 110 tỷ USD xuống hơn 90 tỷ USD, chạm mức duy trì tối thiểu theo khuyến nghị của IMF - 10 tuần nhập khẩu), cộng thêm mục tiêu kiếm chế lạm phát cơ bản hoàn thành, SBV đã nâng lãi suất điều hành và nới lỏng tỷ giá trung tâm. Tính riêng tháng 10, đồng VND mất giá 4,3%, khiến tỷ lệ mất giá so với đầu năm tăng lên 8,8%. (Hình 5)

 

 

Lãi suất điều hành (Tái chiết khấu) tăng nhanh trong tháng 9 và tháng 10 (1% sau mỗi lần điều chỉnh) từ 2,5% lên 4,5% (Hình 6), cùng với hệ lụy liên quan đến SCB, Vạn Thịnh Phát, Tân Hoàng Minh đẩy căng thẳng thanh khoản tăng cao và khiến cho lãi suất huy động leo thang. Tính tới cuối tháng 11 năm 2022, lãi suất tiền gửi kỳ hạn 3 tháng và 12 tháng bình quân của các ngân hàng thương mại cổ phần Nhà nước tăng lên mức 5,4%/năm (tăng 2 điểm % kể từ đầu năm) và 7,4%/năm (tăng 1,9 điểm % kể từ đầu năm). Trong khi đó, lãi suất tiền gửi kỳ hạn 3 tháng và 12 tháng bình quân của các ngân hàng thương mại cổ phần tư nhân tăng lên mức 5,6%/năm (tăng 2,5 điểm % kể từ đầu năm) và 7,9%/năm (tăng 2,4 điểm % kể từ đầu năm).

 

 

Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) gặp khủng hoảng về niềm tin. Sau sai phạm về TPDN của Tân Hoàng Minh và Vạn Thịnh Phát, Chính phủ đã mạnh tay siết chặt thị trường Trái phiếu, từ việc ban hành Nghị định 65 sửa đổi Nghị định 153. Động thái này khiến trái chủ liên tục rút vốn, lợi suất trái phiếu tăng mạnh, tăng chi phí huy động vốn phát hành mới và các thương vụ chào bán liên tục thất bại, ách tắc dòng vốn cho doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp Bất động sản. Theo thống kê của VBMA, tổng số TPDN đáo hạn năm 2023 và 2024 là 667 nghìn tỷ đồng, (300 nghìn tỷ đồng năm 2023 và 367 nghìn tỷ đồng năm 2024), gần 50% khối lượng TPDN đang lưu hành. Dưới góc nhìn của TVFM, áp lực đáo hạn TPDN sẽ ở mức cao và ảnh hưởng trước nhất đến kì vọng về dòng tiền cũng như hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Những dấu hiệu khó khăn đã xuất hiện trong quý 4 năm 2022 – tiền đề cho các dự báo năm 2023. Mặc dù năm 2022 có thể nói là một năm thành công trong điều hành nền kinh tế của Việt Nam, tuy nhiên, dưới ảnh hưởng của bối cảnh toàn cầu, một vài số liệu về kinh tế đã bắt đầu cho thấy những dấu hiệu ảm đạm hơn. Cụ thể theo báo cáo của WB về kinh tế vĩ mô tháng 11 năm 2022, chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP) chỉ tăng 5,3% YoY trong tháng 11 so với 6,3% trong tháng 10 YoY. Đây cũng là mức tăng thấp nhất kể từ tháng 2. Cũng từ tháng 9 đến hết tháng 11 năm 2022. Chỉ số PMI trong lĩnh vực chế tạo chế biến lần đầu tiên bị trượt về vùng suy giảm (dưới 50 điểm) kể từ tháng 10/2021. Chỉ số này giảm từ 50,6 trong tháng 10/2022 xuống còn 47,4 trong tháng 11. Điều này cho thấy điều kiện sản xuất kinh doanh trong tháng 11 đã xấu đi cơ bản so với các tháng trước đó. Tăng trưởng doanh số bán lẻ giảm từ 20,7% YoY trong tháng 10 xuống 17,5% YoY trong tháng 11, tốc độ tăng giảm liên tục trong ba tháng qua. Về xuất nhập khẩu, kim ngạch xuất nhập khẩu hàng hóa giảm lần lượt 8,4% và 7,2% YoY trong tháng 11. Xuất khẩu giảm đồng loạt, một phần do sức cầu bên bên ngoài yếu đi và hiệu ứng xuất phát điểm cao. Do xuất khẩu phụ thuộc nhiều vào đầu vào nhập khẩu, hầu hết sản phẩm nhập khẩu chủ lực đều giảm mạnh so với năm trước đó. Với những dữ liệu này, TVFM cho rằng năm 2023 sẽ là một năm nhiều thách thức với nền kinh tế Việt Nam.

NĂM 2023 – ĐẦU TƯ CÔNG LÀ ĐỘNG LỰC, SUY THOÁI TOÀN CẦU, LÃI SUẤT VÀ TPDN LÀ BÀI TOÁN

Tăng trưởng GDP năm 2023 của Việt Nam dự báo khoảng 6,5% (Hình 7) là thận trọng, có tính khả thi nhưng thấp hơn năm 2022, một phần do năm 2022 tăng trưởng từ nền thấp 2020, 2021. Bên cạnh đó, động lực tăng trưởng chính là xuất khẩu có khả năng suy yếu trong bối cảnh chung của thế giới. Cụ thể, Tăng trưởng thương mại toàn cầu năm 2023 được IMF dự báo chỉ khoảng 2,5%, thấp hơn mức 4,3% đã có năm 2022. Bên cạnh đó, 3 thị trường xuất khẩu chính của Việt Nam trong năm 2022 (số liệu 9 tháng) bao gồm Mỹ (30,6%), Trung Quốc (14,2%) và châu Âu (12,7%) đều có những dự báo suy yếu về nhu cầu.

 

 

Về lạm phát, TVFM đánh giá lạm phát Việt Nam năm 2023 có thể tăng so với năm 2022 do: (1) nhập khẩu lạm phát thông qua tỷ giá. Sức mạnh đồng USD được chúng tôi dự báo trước đó sẽ duy trì ở mức 100 – 105 trong năm 2023, cùng với việc Fed tiếp tục tăng lãi suất ít nhất đến hết quý 2 hoặc quý 3 sẽ khiến VND có thể tiếp tục mất giá khoảng 2 – 3% so với USD, qua đó gây áp lực đến lạm phát thông qua nhập khẩu. (2) Giá hàng hóa đặc biệt là năng lượng vẫn có thể có xu hướng tăng (Báo cáo vĩ mô thế giới 2023). (3) Một số yếu tố giá trong nước bị kìm hãm năm 2022 sẽ tăng trong năm 2023, ví dụ tăng mức lương cơ sở, xem xét tăng giá các dịch vụ thiết yếu như điện, y tế, giáo dục trong năm 2023. Các dịch vụ này vốn được kìm chế, giữ nguyên trong năm 2022 phục vụ hồi phục kinh tế. Đặc biệt, giá bán lẻ điện sẽ chịu áp lực tăng trong năm 2023 do chi phí sản xuất tăng (tỷ giá hối đoái, giá nguyên vật liệu đầu vào tăng như than, khí ga…). Lạm phát năm 2023 dự báo ở mức 4 – 4,5%.

Lãi suất năm 2023 được TVFM dự báo có xu hướng tăng để bảo vệ tỷ giá, kiềm chế tối đa lạm phát, ít nhất đến hết quý 2 năm 2023. Lãi suất tái cấp vốn của Việt Nam được HSBC dự báo tăng thêm 1% vào cuối quý 2 năm 2023. Trong khi đó, theo thống kê của chúng tôi, từ năm 2009 cho tới nay, đặc biệt là giai đoạn 2015 đến hiện tại, cho thấy lãi suất điều hành (tái chiết khấu) luôn duy trì một khoảng cách dương nhất định so với lạm phát mục tiêu (Hình 8). Do đó, chúng tôi dự báo lãi suất tái chiết khấu có thể tăng khoảng 50 điểm % trong nửa đầu năm 2023. Về xu hướng dừng, giảm lãi suất tại Việt Nam để hỗ trợ nền kinh tế, chúng tôi cho rằng thời điểm xảy ra sẽ tùy thuộc vào quá trình điều hành lãi suất trên thế giới, đặc biệt là của Fed. Tuy nhiên, với quan điểm gần đây của Fed rằng việc giảm lãi suất chỉ diễn ra trong năm 2024, sẽ rất khó đề kì vọng một nền lãi suất thấp tại Việt Nam trong năm 2023, do các chính sách tiền tệ của chúng ta thường theo sau, ứng biến linh hoạt với các nền kinh tế lớn.

 

 

Định vị nền kinh tế cho thấy chúng ta chỉ mới bước vào giai đoạn khó khăn trong năm 2023. Theo mô hình chu kỳ kinh tế được ứng dụng bởi Merrill Lynch và Quỹ Hoàng gia London (RLAM), kinh tế giảm tốc trong khi lãi suất tăng theo lạm phát là các dấu hiệu khá rõ nét báo hiệu nền kinh tế chuẩn bị đi vào trạng thái “giảm tốc – slowdown”, trạng thái thứ 4 của một chu kỳ kinh tế (hình 9). Khác với Mỹ và châu Âu có thể đã đi tương đối sâu vào chu kỳ này, Việt Nam do nhiều đặc thù địa lý cũng như vị thế của một nền kinh tế đang phát triển, tương quan cao với kinh tế Trung Quốc… đang chỉ mới bước vào giai đoạn “giảm tốc”. GDP quý IV 2022 ước tính tăng 5,92% YoY, cao hơn cùng kỳ năm 2021 nhưng thấp hơn giai đoạn 2011 – 2019. Tăng trưởng GDP quý IV cũng thấp hơn nhiều so với mức 13,7% của quý III. Luận điểm trên được chúng tôi đưa ra do dự báo lãi suất sẽ vẫn chịu áp lực tăng, dù nhẹ, trong năm 2023 và chỉ có thể có điều chỉnh giảm trong năm 2024 (lộ trình của Fed). Bên cạnh đó, với việc kinh tế Việt Nam hội nhập sâu vào chuỗi giá trị toàn cầu, ảnh hưởng suy thoái và suy yếu nhu cầu thương mại quốc tế là không thể tránh khỏi và gây ra giảm tốc nền kinh tế.

 

 

Ở một khía cạnh tươi sáng, giai đoạn 4 (giảm tốc) và giai đoạn 1 (giảm phát, suy thoái) đối với nền kinh tế Việt Nam có thể diễn ra nhanh hơn. Kỳ vọng này của chúng tôi đến từ những luận điểm như sau:

(a) Chu kỳ kinh tế hiện tại bị biến dạng do sự kiện không đoán định trước là đại dịch Covid-19 và hoàn toàn có thể rút ngắn lại. Bên cạnh đó, đặc trưng cơ cấu dân số vàng, nền kinh tế đang phát triển lên cột mốc mới nổi và sự linh hoạt trong điều hành của Chính phủ theo sát các diễn biến vĩ mô toàn cầu, đặc biệt là kỳ vọng sự mở cửa sớm và toàn diện từ phía Trung Quốc sẽ giúp Việt Nam vượt qua giai đoạn khó khăn, biến động nhanh hơn.

(b) Chính sách tài khóa, đặc biệt là giải ngân đầu tư công được kỳ vọng là đối trọng đủ lớn để duy trì sự tích cực trong tăng trưởng kinh tế 2023. Chính phủ Việt Nam vẫn sẽ duy trì các nhóm chính sách tài khóa để hỗ trợ nền kinh tế, trong đó có việc thâm hút ngân sách tăng từ mức 4% GDP trong năm 2022 lên 4,5% GDP trong năm 2023. Cũng trong năm này, Chính phủ đã công bố vốn đầu tư từ ngân sách nhà nước lên tới 698.867 tỷ đồng, tăng 28.9% so với kế hoạch năm 2022. Tiến độ giải ngân đầu tư công diễn ra khá chậm trong năm 2023 được kỳ vọng sẽ được đẩy mạnh do, tỷ lệ vay nợ công ở mức 43% vẫn đang thấp hơn đáng kể so với mặt bằng giai đoạn 2016 – 2017 (50%) và so với ngưỡng cảnh báo 55% (hình 10) và giá nguyên vật liệu đã hạ nhiệt đáng kể trong những tháng gần đây.

 

 

TPDN là một bài toán khó cần được giải quyết để có bước ngoặt về vĩ mô. Theo số liệu của VBMA, đến cuối tháng 9 năm 2022, có khoảng 1,4 triệu tỷ đồng TPDN đang được lưu hành trên thị trường, tương đương với khoảng gần 17% GDP Việt Nam năm 2021, gần tương đương với tổng %GDP của các đợt phát hành 2019 – 2021 (Hình 11). Dư nợ cao cùng với vấn đề nguồn thu tạo dòng tiền trả nợ eo hẹp khiến vấn đề TPDN BĐS trở thành thách thức, áp lực với nền kinh tế trong năm 2023. Theo ước tính của TVFM, quy mô trái phiếu đáo hạn năm 2023 khoảng 300 nghìn tỷ đồng (trong đó ngành bất động sản khoảng 183 nghìn tỷ đồng). Năm 2024 quy mô trái phiếu đáo hạn lớn hơn năm 2023, ước tính khoảng 367 nghìn tỷ đồng, tuy nhiên quy mô trái phiếu BĐS đáo hạn giảm chỉ còn 170 nghìn tỷ đồng (Hình 12, 13). Giữa tháng 12 năm 2022, mặc dù Bộ Tài chính đã đệ trình Chính phủ kế hoạch sửa đổi Nghị định 65 trong đó có việc gia hạn TPDN thêm khoảng 2 năm. Tuy nhiên, dưới góc nhìn của TVFM, sửa đổi này vẫn chưa tìm đến thực chất khó khăn của các doanh nghiệp BĐS hiện nay, đó là về nguồn tiền chi trả. Bởi bên cạnh vấn đề hàng tồn kho cao, cả nguồn vốn đầu vào và nguồn thu từ bán hàng cũng sẽ gặp nhiều khó khăn trong năm 2023. Nguồn tín dụng không tập trung cho doanh nghiệp BĐS khiến nhóm này thiếu vốn để tiếp tục triển khai dự án. Trong khi đó lãi suất cho vay tăng sẽ tạo ra rào cản cho người mua. Bài toán TPDN BĐS sẽ là bài toán cần được theo dõi sát và có khả năng tạo ra chuyển đổi bước ngoặt cho bối cảnh đầu tư, kinh tế Việt Nam năm 2023.