CHUỖI BÀI CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ TVFM 2023

Kinh tế thế giới được nhận định đang trong giai đoạn phải đương đầu với nhiều thách thức lớn. Sau khi cơ bản khống chế được đại dịch Covid-19, thế giới có đà tăng trưởng mạnh trong năm 2021, GDP toàn cầu tăng trưởng 6%, với động lực chính từ các nền kinh tế phát triển, tăng 5,2%. Tuy vậy, bước sang năm 2022, tốc độ tăng trưởng đã giảm mạnh rõ rệt, tăng trưởng GDP quý 3 tại Mỹ 1,8% (cùng kì 2021 đạt 5,0%). Theo quan điểm của chúng tôi, kinh tế thế giới hiện đang phải đối mặt với 3 rủi ro lớn: (1) Lạm phát tăng cao trên toàn cầu. Ngân hàng trung ương các nước thắt chặt chính sách tiền tệ nhằm kiềm chế và đưa lạm phát về mức mục tiêu. Việc này đồng thời cũng làm giảm nhu cầu tiêu dùng và tăng trưởng tại hầu hết các nền kinh tế trên thế giới; (2) Căng thẳng chính trị tại Nga - Ukraine, tạo áp lực lớn lên giá cả các loại hàng hóa, đặc biệt là dầu khí, đồng thời dẫn đến rủi ro địa chính trị lớn trong khu vực và toàn cầu; (3) Kinh tế Trung Quốc giảm tốc và chưa có dấu hiệu rõ ràng cho sự chấm dứt của chính sách Zero-Covid.

Cho năm 2023, TVFM đánh giá rằng rất khó để kì vọng vào sự tăng trưởng ở các nền kinh tế lớn trên thế giới, bao gồm Mỹ - quốc gia này sau khi kiềm chế được lạm phát nhiều khả năng phải đối mặt với suy thoái trong khoảng thời gian khó đoán định, kế hoạch hạ cánh mềm kém khả thi. Trong khi đó, EU dường như đã đi sâu vào suy thoái với những số liệu khá rõ ràng, Nhật Bản vẫn duy trì nới lỏng tiền tệ, còn Trung Quốc tiếp tục quá trình mở cửa không toàn diện đầy khó khăn.

TVFM đồng quan điểm với các tổ chức kinh tế lớn như WorldBank (WB), IMF về dự báo lãi suất điều hành của Fed cũng như ECB sẽ tiếp tục tăng trong năm 2023 và khó nới lỏng chính sách trước quý 2. Cùng với đó, do suy thoái là hiện hữu, GDP toàn cầu sẽ tăng chậm trong nằm này và tăng trưởng thương mại toàn cầu ở mức thấp, đồng USD tiếp tục duy trì sức mạnh khi Dollar Index (DXY) ở kịch bản lạc quan nhất vẫn duy trì mức 100 – 104. Trên thị trường hàng hóa, giá dầu mỏ, khí đốt nhiều căn cứ để hồi phục bất chấp sự mở cửa chậm chạp ở Trung Quốc hoặc việc EU áp trần giá dầu Nga.

Trên thị trường tài chính toàn cầu, năm 2022 đầy biến động và khó khăn đã đưa nền định giá của các thị trường về mức hấp dẫn hơn, trong đó đặc biệt là các thị trường mới nổi (EMM). Chúng tôi kì vọng sự hồi phục tại các thị trường chứng khoán trong năm 2023 khi kì vọng lãi suất dừng tăng, lạm phát giảm cũng trong thời kì này. Tuy nhiên, thời điểm và mức độ không dễ dự đoán và suy thoái theo sau các sự kiện đó khiến mức độ tăng mạnh của chứng khoán thế giới là không quá cao.

Cũng theo nghiên cứu của TVFM, - Xu hướng dòng tiền vào các thị trường cận biên đã dừng giảm và phục hồi, nhưng không kì vọng đột biến trong năm 2023 bời tính an toàn không thực sự cao, đặc biệt về vấn đề nợ công. Ngoài ra, các thị trường cận biên gần Trung Quốc, trong đó có Việt Nam, có thể sẽ phải thất vọng khi nền kinh tế lớn thứ 2 thế giới chậm trễ trong việc mở cửa trở lại, chưa kể đến việc bị ảnh hưởng của lãi suất cao và áp lực thường trực của tỷ giá.

MỸ BƯỚC VÀO SUY THOÁI VỚI LẠM PHÁT TRÊN 2%.

Chúng tôi tin rằng việc GDP quý 3 của Mỹ tăng trưởng dương khó xóa đi nỗi lo và hạ thấp khả năng quốc gia này đi vào suy thoái, bởi lịch sử cho thấy việc Fed duy trì lãi suất cao trên mức tăng CPI nhằm đạt được mục tiêu kiềm chế lạm phát (Hình 1) cũng như lạm phát ở Mỹ có tính hệ thống, đến từ cả phía cung và cầu.

 

 

Về phía cầu, việc Fed tăng lãi suất được kì vọng sẽ làm giảm mạnh tổng cầu của nền kinh tế, doanh nghiệp hạn chế mở rộng sản xuất, sa thải nhân công, từ đó giảm lương và hạn chế chi tiêu của người dân. Tuy vậy, tính đến tháng 10/2022, có vẻ như Fed vẫn chưa thành công trong việc này. Cơ sở cho nhận định này của TVFM là: (1) Chi phí “shelter cost” (các chi phí liên quan đến nhà ở như thuế bất động sản, điện, nước, khí đốt…) tiếp tục tăng cao. Ngoài các yếu tố về chi phí đầu vào tăng cao, lãi suất tăng khiến cho người dân xem thuê nhà như là lựa chọn tối ưu hơn so với việc sở hữu, làm tăng cầu về thuê nhà và giá thuê. Chi phí thuê nhà chiếm khoảng 33% trong CPI và khoảng 16% trong PCE. (Hình 2). (2) Trong khi đó, tỷ lệ thất nghiệp vẫn ở mức thấp, giá nhân công tăng (Hình 3), (3) tỷ lệ tiết kệm trong các hộ gia đình Mỹ còn rất lớn (1.200 tỷ USD ước tính bởi Goldman Sachs, Phòng Thương Mại Hoa Kỳ).

 

 

Trong khi đó, nguồn cung hàng hóa tiếp tục bị tác động mạnh bởi: (1) Căng thẳng chính trị tại Nga – Ukraine; và (2) Chính sách Zero-Covid tại Trung Quốc. Cho tới thời điểm hiện tại, chưa có dấu hiệu nào cho thấy căng thẳng giữa Nga và Ukraine sẽ kết thúc sớm. Đồng thời, cuộc chiến này được nhận định đã làm thay đổi căn bản bức tranh năng lượng và các nguyên vật liệu thiết yếu của thế giới. Không còn nguồn nguyên liệu giá rẻ đồng nghĩa với việc các nhà sản xuất tại Đức, Italy… buộc phải tăng giá hàng hóa xuất khẩu, tác động trực tiếp tới các người tiêu dùng tại Mỹ. Thêm vào đó, chính sách Zero-Covid tại Trung Quốc làm xáo trộn lớn chuỗi cung ứng toàn cầu. Trong khoảng 10 năm gần đây, người dân Hoa Kỳ được hưởng lợi lớn từ hàng hóa nhập khẩu giá rẻ từ Trung Quốc, điều mà chúng tôi cho rằng có thể sẽ không còn.

SUY THOÁI Ở CHÂU ÂU ĐÃ KHÁ RÕ NÉT.

Các quốc gia thuộc cộng đồng chung Châu Âu được cho là có thể đã bước vào giai đoạn suy thoái. Nguyên nhân chính yếu đến từ việc giá cả lương thực và năng lượng (khí đốt) tăng cao đã đẩy lạm phát tại khu vực EU lên 12% và 11% tại Anh, cao nhất trong lịch sử và cao hơn tương đối so với Mỹ. Ở chiều hướng ngược lại, mức lạm phát cao sẽ ảnh hưởng đến thu nhập thực tế, tiêu dùng và sản xuất của khu vực này. Khảo sát của Haver Analytics và Goldman Sachs cho thấy các lĩnh vực sử dụng nhiều khí đốt tại Châu Âu như hóa chất và sản xuất kim loại sẽ bị suy giảm mạnh trong bối cảnh chi phí năng lượng, khí đốt lên cao. Điều này dẫn tới kỳ vọng về sự sụt giảm lũy kế trong GDP thực tế khoảng 0,7% ở khu vực đồng Euro và 1,7% ở Anh cho giai đoạn từ quý 4 năm 2022 đến hết quý 3 năm 2023 (Hình 4)

 

 

Dựa trên những nghiên cứu về tình hình thực tế tại EU và Mỹ, OCED dự báo rằng ngân hàng trung ương châu Âu (ECB) sẽ tăng lãi suất điều hành lên mức khoảng 3% vào cuối năm 2022 và tiếp tục tăng lên 4% vào quý 2 năm 2023 (hình 5). TVFM khá đồng tình với dự báo này vì tính tương quan chặt chẽ giữa các chính sách của Fed và ECB. Thêm vào đó, tương lai giá và nguồn cung khí đốt vẫn khá bất định dẫn đến sự khó lường của lạm phát và hiệu quả đẩy lùi, kiềm chế lạm phát của mức lãi suất 3% vào đầu năm 2023.

 

 

TRUNG QUỐC – KHÓ KÌ VỌNG TRỞ THÀNH ĐẦU TÀU PHỤC HỒI.

Trung Quốc đã theo đuổi chính sách Zero-Covid (ZCP) khoảng gần 3 năm. Một mặt, ZCP khiến cho chỉ số lạm phát Trung Quốc ở mức gần như thấp nhất và ít có biến động nhất so với phần còn lại của thế giới. Mặt khác, việc mở cửa thiếu nhất quán khiến cho dự báo tăng trưởng kinh tế của nước này trong phần còn lại của năm 2022 và cả năm 2023 không quá sáng sủa. Mô hình của ngân hàng Nomura cho thấy tính đến ngày 21/11/2022, gần 20% GDP Trung Quốc đã chịu tác động tiêu cực bởi các biện pháp kiểm soát Covid-19, gần với mức kỷ lục 21,2% ghi nhận vào giữa tháng 4/2022, qua đó GDP 3 quý đầu năm, đặc biệt là quý 2 năm 2022 tăng trưởng rất thấp. Gần đây, khi các hi vọng mở cửa nhen nhóm, các con số hàng triệu ca nhiễm mới mỗi ngày ở nhiều tỉnh thành càng khiến cho kì vọng lạc quan vào sự mở cửa của “công xưởng của thế giới” trở nên lung lay dần.

Dự kiến tăng trưởng GDP của Trung Quốc (theo dự báo của Goldman Sachs) sẽ chỉ ở mức 1% trong quý 4/2022 và chỉ thực sự cải thiện từ quý 3 năm 2023. Tuy nhiên, trong dài hạn, các nhà kinh tế của Goldman Sachs cũng cho thấy quan điểm không mấy lạc quan cho tăng trưởng của quốc gia này khi tốc độ tăng trưởng GDP giảm dần kể từ đỉnh 2024. Nguyên nhân đến từ việc giảm chất lượng nhân khẩu học, năng suất năng lực sản xuất do tập trung giải quyết vấn đề thị trường bất động sản (Hình 6).

 

 

NHỮNG DỰ BÁO CHÍNH NĂM 2023

Dựa vào những phân tích về tình hình ở các nền kinh tế lớn, WB, IMF đưa ra dự báo về tăng trưởng GDP toàn cầu chậm lại trong năm 2023, đây là những dự báo mà TVFM hoàn toàn đồng thuận (Hình 7). Bên cạnh đó, chúng tôi cũng định vị các nền kinh tế lớn trong biểu đồ chu kì (Hình 8) và nhận thấy 2023 là một năm đầy thách thức.

 

 

Về lãi suất và sức mạnh đồng USD. Đồng USD mạnh lên trong năm 2022 được tạo ra bời chính sách thắt chặt tiền tệ với tốc độ nhanh và mạnh nhất của Fed trong lịch sử, tạo ra sức hấp dẫn cho đồng USD thông qua lãi suất. Bên cạnh đó, bản chất trú ẩn an toàn của đồng USD như một loại tiền tệ tốt nhất cũng là một yếu tố thúc đẩy gia tăng DXY. Trong năm 2023, ít nhất là nửa đầu năm, cả hai yếu tố này theo TVFM vẫn khá khó thay đổi khi Fed vẫn giữ quan điểm “diều hâu” trong chính sách đẩy lùi lạm phát (Hình 5). Kịch bản lạc quan nhất mà chúng tôi đưa ra là DXY sẽ giữ ở mức 100 – 104 trong năm 2023, khi kinh tế Mỹ và lạm phát đều chậm lại, tạo cơ sở và khoảng thời gian đủ để các nước đang phát triển, trong đó có Việt Nam, tìm ra các phương thức tránh nhập khẩu lạm phát thông qua tỷ giá nhưng vẫn giữ bình ổn các yếu tố về lãi suất và tăng trưởng.

Về hàng hóa, nguồn cung từ các quốc gia chính suy giảm, căng thẳng Nga – Ukraine cũng như hồi phục của vận tải hàng không là các yếu tố hỗ trợ sự hồi phục của giá dầu và giá khí. Chúng tôi cho rằng mức dự báo kỳ vọng của Morgan Stanley về giá dầu Brent sẽ tăng lên 100 – 110 USD/thùng vào cuối năm 2023 là tương đối phù hợp, cùng với đó là sự phục hồi của giá khí. Tuy nhiên, trong ngắn hạn, việc cấm vận của EU, áp mức giá trần với dầu Nga và triển vọng mở cửa không rõ ràng của Trung Quốc là các yếu tố chính khiến giá dầu có thể tiếp tục giảm.

 

THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH CHỨNG KHOÁN – KÌ VỌNG PHỤC HỒI TRONG NĂM 2023 CÙNG VỚI DÒNG TIỀN VÀO NHÓM MỚI NỔI (EMM)

 

 

Năm 2022: Thế giới và thị trường tài chính toàn cầu đã trải qua một danh sách dài các cú sốc trong những năm vừa qua (2019 – 2022), kể từ khi đại dịch Covid-19 xảy ra, bơm thanh khoản tiền tệ, căng thẳng thương mại Mỹ – Trung, xung đột địa chính trị Nga – Ukraine. Áp lực từ việc thắt chặt tiền tệ dưới mối lo lạm phát đã thúc đẩy đà tăng lợi suất trái phiếu chính phủ tại nhiều quốc gia lớn, đặc biệt là tại Mỹ (Hình 9). Về phía thị trường chứng khoán, các chỉ số chứng khoán tại các thị trường lớn mà TVFM theo dõi đều có 3 quý đầu năm 2022 với hiệu quả không tốt. Chỉ số Dow Jones của Mỹ đã có 2 lần mất hơn 20% kể từ đầu năm, chỉ số DAX của EU mất gần 25% vào cuối quý 3. Trong khi đó, vấn đề lớn nhất nằm ở thị trường Trung Quốc hoặc có liên quan (HongKong – HK, Hàn Quốc – SKR) do ảnh hưởng của chính sách ZCP, căng thẳng Trung Quốc đại lục và Đài Loan, căng thẳng thương mại Mỹ – Trung cũng như sự mạnh lên của đồng USD (Hình 10).

 

Cho năm 2023, chúng tôi nhận thấy một số điểm sáng đã xuất hiện khi chỉ số ISM (Institute for Supply Management Index – chỉ số của Viện Quản lý Cung ứng Hoa Kỳ) đã có dấu hiệu tạo đáy và thay đổi lợi suất TPCP đã có dấu hiệu đạt đỉnh. Bên cạnh đó, lợi suất dài hạn của Mỹ đang thấp hơn lợi suất ngắn hạn (10Y 3,54%, 5Y 3,71%, 2Y 4,33%) cho thấy kỳ vọng của thị trường về việc tăng trưởng kinh tế sẽ chậm lại (suy thoái), song song với đó sự nới lỏng hơn trong chính sách tiền tệ và dấu hiệu giảm rõ rệt từ lạm phát trong năm 2023 (Hình 11).

 

 

Bên cạnh đó, xét về mặt định giá, năm 2022 đã đưa P/E các thị trường về mức tương đối hấp dẫn, đặc biệt là nhóm thị trường EMM duy trì P/E thấp nhất, ổn định nhất, được coi là điểm đến của dòng tiền cho năm 2023 nhằm đón nhận làn sóng phục hồi. (Hình 12). Ngược lại, các thị trường cận biên chứng kiến biến động mạnh của inflow và mới chỉ hồi phục vào tháng 10 năm 2022 (Hình 13). Xét về quy mô, lượng inflow vào các thị trường cận biên cũng rất thấp, chỉ khoảng 1,6% (1,9 tỷ USD) so với 118,8 tỷ USD của nhóm EMM. Hiện nay, chúng tôi chưa có các số liệu chứng thực rõ ràng hơn xu hướng dòng tiền vào FTM, trong đó có thị trường Việt Nam. Bên cạnh đó, Credit Suisse cũng lưu ý về rủi ro vỡ nợ đến từ các nền kinh tế cận biên do các chính phủ tại đây tiến hành vay nợ nhiều trong bối cảnh lãi suất thấp trước đại dịch đã dẫn tới nới lỏng chính sách tài khóa. Và vào thời điểm hiện tại khi lãi suất đang tăng nhanh và mạnh, rủi ro vĩ mô từ nợ công ở các quốc gia này gia tăng, đặc biệt theo dự đoán vào giai đoạn cuối năm 2023, đồng thời khiến cho thị trường chứng khoán tại đây không quá hấp dẫn inflow từ nước ngoài. Bên cạnh đó, các thị trường Đông Nam Á, có liên hệ trực tiếp hoặc tương quan cao với Trung Quốc, theo báo cáo trước đây của TVFM cho rằng sẽ hưởng lợi khi quốc gia này mở cửa, có thể sẽ tiếp tục phải đợi chờ, dẫn đền kì vọng cao về tăng trưởng kinh tế hay thị trường chứng khoán cũng dần kém khả thi hơn trong năm 2023

 

 

 

Về định hướng phân lớp, chúng tôi cho rằng viễn cảnh 2023 vẫn chưa hoàn toàn chắc chắn về vấn đề lạm phát, lãi suất (khi nào dừng tăng, khi nào bắt đầu giảm), rủi ro suy thoái khá rõ ràng, do đó tính an toàn của điểm đến dòng tiền đầu tư được đặt lên hàng đầu. Chúng tôi đồng tình với quan điểm của Credit Suisse trong việc đánh giá cao các lĩnh vực, ngành có khả năng chuyển hóa sự tăng giá do lạm phát vào đầu ra nhằm giữ nguyên hoặc hạn chế thiệt hại về biên lợi nhuận. Bên cạnh đó, chúng tôi thấy rằng việc định hướng vào các lĩnh vực phòng thủ, có tỷ suất cổ tức cao cũng sẽ là lựa chọn hợp lý cho năm 2023. (Hình 14)